在乳制品行业竞争愈发激烈的背景下，南方乳业的IPO进程一直受到业界关注。但最近，公司不仅收到了北交所的审核问询函，还面临着发展增速放缓等难题。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“南方乳业的IPO之路面临诸多挑战，包括供应链稳定性、市场拓展能力及产能扩张合理性等。”

北交所的三大方面九大问询

2025年7月17日，南方乳业收到了北交所的审核问询函，其中包括业务与技术、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用及其他事项三大方面。

具体包括奶源供应链的管理与控制；市场空间拓展及创新特征披露；多种销售模式下收入上涨合理性及持续性；存货、生物资产的真实性及减值计提的充分性；研发内控有效性及研发费用核算准确性；向关联方采购及新增多家主要供应商的合理性；销售费用的真实准确完整性；募投项目必要性及融资规模合理性；其他问题九个问题。

在奶源供应链管理与控制问题方面，报告期内，南方乳业生鲜乳供应部分依赖控股子公司牧场和第三方牧场，其中控股子公司牧场、第三方牧场生鲜乳供应量各期占比分别为43%-49%、31%-44%。

但2024年公司3家控股子公司牧场均出现亏损。同时，2022年末至2024年末生鲜乳市场整体供给过剩，单价持续下降，公司常温乳制品与常温乳饮料产能利用率也呈持续下降趋势。

对此，北交所要求南方乳业结合前进牧业、恒鼎牧业的基本情况、行业地位、资源优势和管理经验，说明公司与其合作经营牧场的原因和商业背景，与同行业可比公司的牧场经营模式是否一致。

此外，在多种销售模式下收入上涨合理性及持续性方面，2023年、2024年发行人主营业务收入增幅分别为15.16%、1.40%，可比公司收入增幅平均值为2.68%、-9.35%。

北交所表示：“请发行人结合销售价格、销量说明报告期内收入增长驱动因素，报告期内收入、毛利、净利润与可比公司对比情况，2023 年发行人收入增幅高于可比公司均值、2024 年可比公司收入下滑但发行人收入上涨的合理性。”

而对于南方乳业报告期各期经销收入占比均超过60%，经销收入增长率分别为11.68%、-2.74%，直销收入增长率分别为21.89%、8.73%。

北交所则是要求南方乳业说明，报告期内直销收入增幅高于经销、2024 年经销收入下滑但直销收入持续上涨的合理性。

柏文喜对此指出：“2023-2024年社区团购平台（如美团优选、拼多多买菜）通过低价白奶抢占传统经销商的中小零售网点，导致经销渠道出货量下滑。而南方乳业通过直营入驻平台旗舰店（如抖音直播间、京东自营）对冲销量损失，表现为直销增长。”

同时，柏文喜也表示：“该分化现象符合乳制品行业‘渠道多元化’趋势，但需警惕经销体系动荡风险（如经销商联合抵制）。南方乳业需证明：直销增长是结构性优化（高毛利市场渗透），而非对经销渠道的‘涸泽而渔’。”

直销客户中连锁商超收入较为稳定，企事业单位、电商销售、送奶上户收入持续上涨，终端店收入存在波动。

北交所对此问询：“在连锁商超收入基本稳定的情况下，报告期内企事业单位、电商销售、送奶上户收入持续上涨、终端店收入存在波动的原因，企事业单位收入增长是否主要源于关联方，送奶上户业务开展的具体方式，线上销售是否存在刷单等不规范情形。”

曾两次遭到抽检不合格

公开资料显示，南方乳业成立于2017年，是集乳制品、乳饮料的研发、生产、销售以及奶畜养殖于一体的国有乳企，旗下拥有“山花”“花都牧场”等品牌，主要业务为低温乳制品、常温乳制品、含乳饮料。

据悉，南方乳业在区域市场拥有一定的市场份额和消费者基础，截至目前公司产品收入仍高度集中于贵州省内，贵州省内的主营业务收入占比超过 90%。

然而，或是由于区域企业的局限性，近年来，南方乳业的业绩表现并不乐观。据招股书显示，其营业收入在18.17亿元左右，归属于母公司所有者的净利润（以下简称“净利润”）2.09亿元左右，同比分别大致增长0.65%和4.36%。

虽然表面上看，营业收入和净利润都实现了增长，但同比上年14.56%、15.74%左右的双位数增速，已然大幅放缓。

而南方乳业陷入了增长乏力的困境，可能与其收入增长主要依赖于传统产品的销售有关，在低温乳制品、常温乳制品等传统业务板块，市场竞争激烈，南方乳业面临着来自国内外众多品牌的竞争压力。

而在营业收入与净利润增长乏力的背后，2024年，南方乳业的毛利率仅增长约3.71%至28.15%左右，对比行业来看仍旧略显劣势。

据伊利2024年财报显示，伊利2024年除了其他产品业务以外，其他三大产品业务的毛利率均超过30%。

其中，液体乳、冷饮产品的毛利率分别在30.98%、37.42%左右，奶粉及奶制品的毛利率更是突破40%，达到41.02%左右。

值得注意的是，南方乳业在乳制品企业的生命线——食品安全质量方面也曾多次出现问题。

早在2023年1月6日，南方乳业就曾出现在清镇市市场监督管理局发布的关于不合格食品核查处置情况的通告的名单中。

通告显示，清镇市市场监督管理局，于2022年9月20日对南方乳业受广州企业委托生产在广州区域销售的娟姗鲜牛奶、有机鲜奶，进行了国家食品安全抽样检验，检验结论为不合格，检验不合格项目为：菌落总数、大肠菌群。

随后在2023年3月，南方乳业再度遭到抽检不合格的通告。据广州市市场监管局公布的食品抽检信息显示，在37批次不合格产品中，有1批次标称“贵州南方乳业有限公司”生产的娟姗鲜牛奶被抽检出菌落总数不合格。

据资料表明，菌落总数作为指示性微生物的指标，并非直接反映致病菌的存在。其主要功能在于评估食品的清洁程度，并反映食品在生产过程中是否遵循了相应的卫生标准。

对此，柏文喜建议称：“为了维护和恢复品牌形象，南方乳业需要采取有效措施，比如加强冷链物流的管理，确保产品在运输过程中的品质控制，以及通过公开透明的沟通策略来重建消费者的信任。同时，公司可能需要加大在质量控制和食品安全方面的投入，以防止类似事件再次发生。”